读《投资中最简单的事》

2016-08-06

以下内容为读《投资中最简单的事》所做的笔记。

古人云：「尽信书，不如无书」。

序

1、如果一定要区分价值投资和成长投资，价值投资可以表述为： P0 « V0 < Vn，成长投资可以表述为：P0 < V0 « Vn。其中，P0 是股票今天的价格，V0 是公司现在的价值，Vn 是公司未来的价值，「«」代表「远小于」。

成长投资的价值支撑主要来自企业未来收入和利润的高增长，更强调公司未来的价值 Vn 要远大于公司现在的价值 V0，但这种投资需要预测未来的远见，只有极少数的人能够做到。

价值投资的价值支撑主要来自企业现有资产、利润和现金流，更注重公司现在的价格 P0 是否远小于公司现在的价值 V0，这种投资需要分析现在，难度相对较小，大多数人通过学习都能够掌握。

2、我把选股的要素简化为「估值」、「品质」和「时机」，并且淡化了时机的重要性（不是因为不重要，而是因为难把握），于是选股的复杂问题就变成了寻找「便宜的好公司」这个相对简单的问题。然后，针对不同的行业特性，利用「波特五力」、「杜邦分析」、「估计分析」等简单工具，弄清这个行业里决定胜负的关键是什么、什么样的公司算「好公司」、什么样的价格是「便宜」。

3、投资奉行一些简单的原则：

第一，便宜才是硬道理。
第二，定价权是核心竞争力。
第三，胜而后求战，不要战而后求胜。
第四，人弃我取，逆向投资。

以上都是很简单的投资法则和工具，所以不可能「总是对」，也不一定「马上对」，但这些法则和工具都是经过很多成功投资人长期验证的、触及投资本质的、规律性的东西。

4、虽然科学技术的进步日新月异，但是人性中不变的贪婪和恐惧，总能让那些认为「这次不同了」的观点，随着时间的推移被证明只不过是对历史的健忘。

第一部分：投资理念

以实业的眼光做投资

1、我的投资哲学就是买别人不买的东西，在没人买的时候买。（卡尔·伊坎）

2、股价的短期起伏，反映的只是看客们的情绪波动，与企业的价值无关。以买企业的心态做投资，不因急跌而失措，也不因急升而忘形。

3、护城河：每三四年就得重挖一次的护城河其实不能算是护城河，而没有护城河就不断会有前浪死在沙滩上。在一个先发优势不断被颠覆、没有永远的赢家的行业里，只有勇于自我否定、因时而变才能生存。

4、成长 vs. 门槛：门槛是既成的，易把握。高门槛行业，新进入者难存活，因此行业供给有限，竞争有序，有利于企业盈利增长。低门槛行业，行业供给增长快，无序竞争，谁也赚不到钱。（门槛，即行业护城河）

5、作为一名优秀的基金经理，需要记住：

第一，把客户的钱当做自己的钱来珍惜；
第二，把二级市场的股票当作一级市场的实业投资来分析。

6、用自己的钱做实业投资，首先要考虑的问题就是：这是不是一门好生意。

行业集中度持续提高的行业易出长期牛股。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年。

案例：2013 年异常火爆的手游行业就不是一门好生意。

7、用自己的钱做实业投资，要考虑的第二个问题：这门生意的现金流状况如何，毕竟做生意的最终目的是赚取现金流。

好公司的两个标准：一是它做的事情别人做不了；二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。

案例：2013 年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业。房地产则相对要好。

8、用自己的钱做实业投资，要考虑的第三个问题：行业的竞争格局以及公司是否具有比较优势。简单说起来，就是你作为一个后来者，想颠覆既有的龙头老大的地位，就得看自己能够为客户提供哪些不可比拟的价值，以及相对于竞争对手的比较竞争优势在哪里。

寡头的力量：回顾过去 5 年，寡头垄断行业的利润增长往往不断超出预期，而市场集中度低的行业则常常陷于恶性竞争和价格战的泥潭中。

9、市场经常对动态的、暂时的信息（政策打压、订单超预期、10 送 10）过度反应，却对静态的、本质的信息（公司的核心竞争优势、行业竞争格局）反应严重不足。对于市场来说，理性只会迟到，从来不会缺席。

人弃我取，逆向投资的关键

1、新兴行业看需求，传统行业看供给。新兴行业讲的是需求快速成长的事，不必纠结于供给。传统行业则只有控制供给，企业利润才能快速增长。

2、小股票的成长性未必好于大股票。若非如此，那么大多数行业的集中度应该越来越低。但事实上，工程机械、汽车、家电、啤酒、原材料、互联网等众多行业的集中度是在持续提高的，这说明还是有许多行业里的大企业增长快于小企业。在这些行业里，低估值、高成长的行业龙头的投资价值远高于行业内的小股票。

3、投资中风险收益比最高的是那些容易被低估的「正拥有」。要谨防因沉迷「未得到」落入成长陷阱，因沉迷「已失去」落入价值陷阱。

4、逆向投资是一种需要慢慢磨练的品格。

凡事总有盛极而衰的时候，大好之后便是大坏。（乔治·索罗斯）

要做拍卖会上唯一的出价者。（约翰·邓普顿）

倒过来想，一定要倒过来想。（查理·芒格）

买别人不买的东西，在没人买的时候买。（卡尔·伊坎）

别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。（巴菲特）

然而，不是所有人都适合逆向投资，也不是左右急跌的股票都值得买入。

5、一只下跌的股票是否值得逆向投资关键在于：

看估值是否够低，是否已经过度反映了可能的坏消息。
看遭遇的问题是否是短期问题，是否是可解决的问题。
看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性。

6、最一致的时候就是最危险的时候。

7、逆向投资并非一味与市场作对，因为市场在大多数时候是对的。但有时候市场又会错的离谱。一般来说，趋势的初期和末期，就是真理在少数人手里的时候。

8、逆向投资的短板在于经常会买早了或卖早了。买早了还熬得住，这时逆向投资者的必备素质。

便宜是硬道理

1、贪婪有两种，一种是在 6000 点时明知贵了，但还想等多涨一会儿再卖；另一种是在 2000 点时觉得便宜了，但还想多跌一会儿再买。

2、有销售半径的行业（如啤酒和水泥），从军伐混乱的无序竞争到军阀割据的有序竞争，是值得关注的行业拐点。

3、没有门槛的高增长是不可持续的。

4、投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的，但是最重要的其实只有两点：一个是估值，一个是流动性。估值决定了股票能够上涨的空间，流动性决定了股市涨跌的时间。

5、流动性一旦收紧，很多东西的价格就会撑不住，其中的道理很简单：所有的价格其实本质上都是一种货币现象，就是说你的资金跟你所有东西的价格之和其实是一致的。

6、只要买的时候不是太贵，就不用担心卖不出去。

7、所谓的投资，就是牢牢抓住一点：企业有没有定价权。定价权的来源，基本上要么是垄断，要么是品牌，要么是技术专利，要么是资源矿产，或者相对稀缺的某种特定资产。这样的行业就会有一定的定价权、一定的门槛，这样才能把竞争堵在门口，才会有积累。

选股票，一定是先选行业。要选择有门槛、有积累、有定价权的那种行业。

8、投资还要想好你要做什么样的投资人。投资的方法千奇百怪，不存在对和错，适合你自己的才是最好的。

9、做投资真正想赚到比别人更多的收益，就要保持一个判断的独立性。别人悲观的时候也不一定就乐观，但是要想想别人的悲观有没有理由，别人的悲观是不是已经反映在股价中，现在的悲观情绪大部分已经反映在股价中了。

10、同一件事，看多者和看空者往往作截然不同的解释—你看到的是你想看到的。持同一种观点的人，其依据和逻辑往往是截然不同的—你证明的是你想证明的。同一消息，在不同的市场环境下常有不同的解读—你听到的是你想听到的。同一事情两种解读，往往是考虑的时间跨度不同。

11、遛狗理论：股市中的价值和价格的关系就像遛狗时人和狗的关系。遛狗绳有时比你想象的长，但是从来不会断。

12、所有的社会学规律都有反例，股市中更是如此。不被精彩绝伦的牛股倾倒，不被纷繁复杂的个例迷惑，不抱侥幸心理，不赌小概率事件，坚持按规律投资，这时投资纪律的一种体现，也是投资成功的必要条件。

第二部分：投资方法

投资的三个基本问题

1、简洁不是把杂乱无章的东西变少或拿掉，而是要挖掘复杂性的深度。你必须深刻地把握精髓，从而判断出哪些不重要的是可以拿掉的。（乔纳森·伊夫）

2、把过去的投资分析方法做一个概况，最根本的就是要回答三个问题：

为什么认为一家公司便宜？估值。
为什么认为一家公司好？品质。
为什么要现在买？时机。

问题1：估值

3、估值是最容易把握的。一个股票便宜与否，通过市盈率、市净率、市销率、企业估值倍数等一系列指标可以看出。这部分是最接近科学，最易学的。

4、世界上不存在每年都有效的投资方法。一个投资方法能长期有效，正是因为它不是每一年都有效。如果一种投资方法每年都有效，这个投资方法早就被别人套利套光了。

5、第一，价值投资是有效的；第二，价值投资不是每年都有效；第二点是低一点的保证。（乔尔·格林布拉特）

6、投资分析的基本工具：

1）波特五力分析。要把一个公司放到行业上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析，重点搞清楚三个问题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。
2）杜邦分析。弄清楚公司过去 5 年是靠什么模式赚钱（高利润、高周转还是高杠杆），然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与商业模式一致。
3）估值分析。通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入。

这「三板斧」分别解决的是好行业、好公司和好价格的问题。

7、我认为彼得·林奇说的对，当有人告诉你 A 公司是下一个 B 公司时，第一要把 A 卖掉，第二要把 B 也卖掉。因为第一，A 永远不会成为 B；第二，B 已经被当做成功的代名词，说明它的优点可能已经体现在现在的股价中了。

8、股票的回报并不取决于它未来增长是快还是慢，而是取决于未来增长比当前股价反映的增长预期更快还是更慢。这里有股价是否已经反映了所有的好消息或坏消息的问题。

问题2：品质

9、品质的判断 1：是不是一个好行业。

公司在不同的阶段，它的品质的看点是不一样的。小公司当然是骑师更重要，大公司就是机制和文化更重要。所以，是选骑师、选马还是选赛道，要看公司处于哪个发展阶段。

公司的好坏，关键是看能不能具有定价权。我们并不喜欢垄断本身，我们喜欢的是垄断带来的定价权，所以定价权受限的垄断没有意义。

公司的品质很大程度上在于行业格局是否良性、行业竞争是否激烈。

对政府扶持的新兴行业要谨慎。因为政府的扶持其实是增加了供应，增加了行业的竞争对手。会引起行业格局分散、产能过剩和恶性竞争，再加上地方保护主义，反而阻碍了全国统一市场的形成。

10、品质的判断 2：差异化竞争。

对品质的判断，第二个要注意的是差异化竞争和同质化竞争的区别。

差异化的第一个标志是品牌。品牌也要区分，有的品牌只有知名度，没有美誉度。
差异化的第二个标志是有回头客，即用户黏度高。少量多次的购买是最好的。依靠大订单的企业，今年有大订单，可能明年后年就没有了。
差异化的第三个标志是单价不要太高。因为单价低，消费者对价格不敏感，它的定价权就比汽车定价权要高。
差异化的第四个标志是转换成本。转换成本高的产品用户黏性高，定价权就高。差异化的关键在于能不能提价，提价后影不影响销售。
差异化的第五个标志是服务网络。服务网络的规模效应起来后，后来者很难赶超。产品销售半径小，也是一个优势。
差异化的第六个标志是先发优势。在行业内技术变化太快的行业里，先发优势会比较难看到。

11、总结：判断一个公司所在的行业好不好，首先是看行业竞争格局是不是清晰，领先者有没有品牌的美誉度，领先者产品的售价是不是显著高于其他竞争者，领先者有没有服务网络的优势，有没有规模效应，产品的销售半径是不是相对比较小（不用参与全球竞争），是不是有回头客，是不是低单价（下游对价格不敏感），是不是转换成本高，领先者是不是有先发优势，技术变化是不是没有那么快。对品质的评判有很多指标，核心还是「这是不是一门好生意，有没有定价权，是不是一门容易赚钱的生意」。

一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚，把这个行业是得什么东西得天下弄明白。

问题 3：时机

12、投资的三个基本问题中，「估值」是最接近科学的，有一整套的方法和规律可以学习；而「时机」是最接近艺术的，只可悟、不可学，只可意会、不可言传。

13、对于多数人而言，对待选时的正确态度应该是避免把大量的时间花在视图「抄底」或者「逃顶」上。如果把「底」和「顶」在价格上看成区间、在时间上看成时段，用更长期的眼光来看问题就会相对简单一些。我的选时办法：

看估值。低估值时高仓位，高估值时低仓位。不能保证「总是对」和「马上对」，但长期来看一定会有超额收益。
根据各种指标之间的领先和滞后关系进行分析。
根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析。

14、对多数人而言，只要把估值掌握好，把基本面分析好，淡化选时，长期来看投资回报就不会差。

15、历史上的股市见底信号：

1）市场估值在历史地位；
2）M1 见底回升；
3）降存准或降息；
4）成交量极度萎缩；
5）社保汇金入市；
6）大股东和高管增持；
7）机构大幅超配非周期类股票；
8）强调周期股在跌时抗跌，涨时领涨；
9）机构仓位在历史低点；
10）新股停发或降印花税。

16、在基本面分析中最重要的是那些静态的、本质的、规律性的分析，而不是动态的订单之类短期的经营情况。

管理层的素质是静态的、本质的。对中小公司而言，管理层是特别重要的。对大公司来说，不能再依靠个人英雄主义，必须要靠管理、靠文化、靠机制。

宁数月亮，不数星星

17、市场低迷时，周期性成长股是最值得关注的，因为它们的估值会因其周期性而被恐慌性杀跌，但业绩增长却能因其成长性而跨越周期。

18、历史表明，低估值价值股相对于高估值成长股的超额收益常出现在季报公布前后，因为市场对高估值成长股的业绩预期往往太高，因此季报容易失望；相反，市场对低估值价值股的业绩预期往往太低，因此季报容易超预期。

19、从行业配置的角度看，有的行业集中度高，两三个龙头企业就占据了行业中绝大部分的市场份额，研究这样的行业就像数月亮一样简单；有的行业集中度低，参与竞争的企业多如繁星，要把行业的竞争格局搞清楚就像数星星一样困难。

如果比较长期的利润增长，数月亮的行业常常战胜数星星的行业。

20、最好、最容易研究的竞争格局是「月朗星稀」，即一家独大，其他竞争对手都不成气候。

稍差一些的竞争格局是「一超多强」，彼此有竞争，但老大的优势还是很明显。

再次一些的竞争格局则是「两份天下」和「三足鼎立」。

最差的竞争格局就是「百花齐放」、「百舸争流」的高度竞争行业。

21、数月亮的行业还有一个名字：垄断寡头行业。寡头垄断也分两种：国家给的和市场给的。

国家给的寡头垄断往往伴随着价格管制，长期投资回报一般不会太高。只有市场竞争，行业洗牌后产生的寡头垄断才有定价权。

经验就像旧衣服

22、价值投资的原则是放之四海而皆准，然而，具体到分析方法和分析指标，一定要按各国国情和各个行业的具体情况因地制宜的变化。

23、投资经验就像旧衣服，于己合身的，于人往往并不合适。

24、当大家都集中在某些板块抱团取暖时，这个板块的上升空间也就很有限了；当大家都会某些板块避之唯恐不及时，这个板块也就跌的差不多了。股市就像玩跷跷板，你相比大多数人站得高，诀窍就是站在人少的那一边。

25、在市场的底部区域，便宜的好公司俯拾皆是，只可惜此时往往有钱的没胆了，有胆的没钱了。

第三部分：投资风险

价值陷阱与成长陷阱

1、价值投资最需要的是坚守，最害怕的是坚守了不该坚守的。

有几类股票容易是价值陷阱：

被技术进步淘汰的。
赢家通吃行业里的小公司。
分散的、重资产的夕阳行业。
景气顶点的周期股。
有会计欺诈的公司。

这几类价值陷阱有个共性：利润的不可持续性。因此即使现在便宜也只是表象，基本面进一步恶化后就不便宜了。

2、成长陷阱：

估值过高。
技术路径踏空。
无利润增长。
成长性破产。
盲目多元化。
树大招风。
新产品风险。
寄生式增长。
强弩之末。
会计造假。

各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。

真假风险与安全边际

3、在互联网时代，品牌的优势比渠道的优势更重要。因此随着网购的物流配送体系的完善，渠道的优势会渐渐被淡化；而随着媒体受众的碎片化，塑造一个品牌的成本已大幅上升。

4、砸钱只能砸出知名度，砸不出美誉度。

5、成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真是危险性却很小的「假」风险。

6、风险有两种，一种是感受到的风险，另一种是真实的风险。股票暴涨后，真实的风险上升，感受到的风险下降；股票暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险上升。

从另一个角度，风险又可以分为暴露的风险和隐藏的风险。我们要承担暴露的风险，因为人们已经对其避之唯恐不及，危险性已经反映在价格里了，承担这样的风险会有相应的高回报。此外，我们还要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，承担这样的风险没有相应的回报。

再换个角度，风险还可以分为价格波动的风险和本金永久性丧失的风险。股价下跌的过程中，第一种风险在加大，第二种风险在减小。

7、有安全边际的公司具有以下几个特点：

东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂。正如一个段子所说：做豆腐最安全，做硬了是豆腐干，做稀了是豆腐脑，做薄了是豆腐皮，做没了是豆浆，放臭了是臭豆腐。
低估值到足以反应大多数可能的坏情况。
有「冗余设计」，有「备用系统」来限制下跌空间。
价值易估，不具反身性，可越跌越买。

8、卖股票的三个理由：基本面恶化；价格达到目标价；有更好的其他投资。

9、忘掉你的成本，是成功投资的第一步。

10、不止损是有严格的前提条件：必须避开各种价值陷阱；所买的股票有足够的安全边际；所承担的只是价格波动的风险而非本金永久性丧失的风险。

价值投资的局限性

11、事实上，价值投资有其特定的适用范围和条件，清楚地认识价值投资的局限性是成功投资的必经之道。价值投资的基本条件包括：

所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。
所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格。
要在合适的市场阶段采用。牛市的上半场往往更适合价值投资者，到了下半场反而是趋势投资者能更有机会。
选择合适的投资期限。价值投资可能需要长时间的等待价格回归到价值。

第四部分：投资策略

四种周期、三种杠杆，行业轮动时机的把握

1、一个错误的逻辑是，因为美国的医药股占其总市值的 13% 以上，因此中国未来也要如此。每个国家的比较优势是不同的。

2、四种周期：

政策周期
市场周期（估值周期）
经济周期
盈利周期

在市场的不同阶段，这四种周期的演变速度和先后次序是不同的。熊末牛初，股市见底时这四种周期见底的先后次序是：

政策周期领先于市场周期。在货币政策和财政政策放松后，市场往往在资金面和政策面的推动下进行重新估值。
市场周期领先于经济周期。美国历史上几乎每次经济衰退，股市都先于经济走出谷底（2001 年的衰退除外）。
经济周期领先于盈利周期。即宏观基本面领先于微观基本面。
熊末牛初，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标。熊市见底时，微观基本面往往很不理想，不能以此作为低仓的依据。如果一定要等到基本面改善后才加仓，往往已经晚了。

3、三种杠杆：

财务杠杆：对利率的弹性
运营杠杆：对经济的弹性
估值杠杆：对剩余流动性的弹性

杠杆的效果：

第一阶段，熊市见底时，经济仍然低迷，但是货币政策宽松，利率不断降低，常常是财务杠杆高的企业先见底。此时，某些高负债的竞争对手已经或者正在出局（破产或者被收购），剩余的企业的市场份额和定价权都得到提高。
第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时的板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨，因为这类企业只需要销售收入的小幅反弹就能带来利润的大幅提升，基本面的改善比较显著。
第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但是股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力，此时估值杠杆高，有想象空间的股票往往能够领涨。
第四阶段，熊牛替换时，不要太在意盈利增长的确定性，而应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。所谓的改善，并不一定是指正增长，也可以是下降的速度放慢，或者下降的速度好于预期。

4、牛市和熊市是四个周期和三个杠杆的博弈与互动。

有周期性就表明有可预测性。只有认识了四种周期的先后顺序和相互间的作用，才能在牛熊更替中作出有前瞻性和预见性的判断。
有杠杆，股价的波动幅度就常常会出人意料的剧烈，投资者往往因忽视了杠杆的力量而低估了股价的波动幅度，在牛市的初期认为股价的上涨超出了基本面的支持。只有认识了杠杆的力量，才能认识到股价的波动和基本面的波动是不成正比的。
投资周期性股票，一定要在炮火中买进，在烟花声中卖出。
当股市经过大跌达到合理的估值水平之后，开始在资金面和政策面的推动下上涨，这时不应该过多地担忧基本面。熊市见底，基本面总是很不理想，呈现出所谓的黎明前的黑暗。

5、价值投资者一般是左侧投资者，既然悲剧常是买早了，那么建仓宜缓，不妨等负面消息出来股票也不跌时再买。趋势投资者是右侧投资者，既然悲剧常是卖晚了，那么斩仓就要狠，因为趋势一旦破了就难修复。

未来 10 年：投资路在何方

6、当市场对坏消息不敏感、对好消息敏感时，表面市场的人气在恢复，也表明悲观预期已经充分反映在低估值中了。

7、现在和 10 年前比最大的不同是中国经济的竞争力正在迅速削弱，这是由成本上升造成的。成本上升主要有 5 个原因：

劳动力成本上升。
环保成本上升。
土地成本上升。
资源和能源成本上升。
人民币汇率上升。

这些因素在过去的 5-10 年不断累积，在过去两三年中进一步加速。

成本上升后，几个宏观调控目标之间就越来越难以兼顾，一放松通胀就抬头，一收紧经济就不行，政策腾挪空间越来越小。

8、成本升高后的「滞胀倾向」是中国经济的「新常态」，即成本更高，通胀压力更大，经济的内生潜力更低。

成本上升后，拉动中国经济增长的两大动力「投资」和「出口」中的「出口」已经走不通了。没有投资增长和出口增长带来的收入增长，「消费」是没有办法自己加速增长的。在这种情况下，留下的抓手就是「投资」。

由于成本升高，外商投资无法迅速增长。由于环保因素，落后产能淘汰加速，再加上各种成本上升和出口增速下降，国内工业产能扩张速度也会大幅放缓。

剔除出口、消费和工业投资，就只剩下「基建投资」和「房地产投资」了。

9、在 2020 年前，要想经济增长「保 7」，基建和房地产投资是仅存的动力。从人口红利和储蓄率的角度看，今后 7-8 年是中国提升基础设施的最后机会，之后将很难找到足够的基建工人和足够的低成本资金。

10、我国的人均 GDP 是 6200 美元，在成本上升的情况下克服中等收入国家陷阱，出路是「城镇化」。

中国能否跨越中等收入国家陷阱，关键就看能不能在今后 5-10 年执行好城镇化的战略，实现投资与消费的良性互动，促进城镇人口增长、人均资本增加和人均劳动生产率提高。

11、在上述大背景下，未来 5-10 年的投资思路是什么？

从资产配置角度来讲，股票比债券好。一是因为通货膨胀；二是因为工业投资热度下降，实体经济对资金的需求下降，剩余流动性反而有可能更好，股市反映的主要是剩余流动性。
从商业模式上看，高利润的模式优于高周转模式，有定价权的公司会好于有成本优势的公司。寡头垄断和品牌优势在新常态下是最能持续的。关键还是看定价权。
从投资风格上看，价值股好于成长股。低增长、高通胀的新常态对成长型企业是不利的。低估值的、有定价权的蓝筹股是我们新常态下的投资方向。

对冲中国：机遇与挑战

12、对冲基金有两点共同点：

收取业绩提成。真正好的对冲基金经理不会盲目追求规模，因为对冲基金的主要收入来自业绩提成，而不是管理费。
必须对高净值客户，而不是普通大众。

13、中国对冲基金面临的挑战：

工具不足。
人才稀缺。
环境、机构、氛围、渠道、客户尚不成熟。

14、中国对冲基金的机遇：

需求很大。因为中国是高储蓄国家，每年可投资金巨大。
有放松市场管制和鼓励金融创新的大背景。
世界金融市场的动荡。

第五部分：投资心理学

1、投资者常见的心理误区包括：

家花不如野花香。投资者对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望，而对于现有的价值却视而不见。
过度自信。基本上每个人都认为自己比平均水平强 10 倍。
仓位思维。一旦买成了重仓股，对利好消息就照单全收，对利空消息就不以为然，心理学上叫确认偏误。
锚固偏见。潜意识里把原有股价当成合理、有参照性的锚点。一个股票便宜与否，看估值比看近期涨跌更可靠：基本面大幅超预期时会越涨越便宜，反之会越跌越贵。
短期趋势长期化。把过去的增长过度外推到未来，把不可持续当做可持续，是成长股陷阱和周期股陷阱的共性。比如，某公司利润去年 6 毛，今年 7 毛；管理者故意报成去年 5 毛，今年 8 毛，增长高达 60%，于是市盈率大涨，这就是在利用人性中易把短期趋势长期化的倾向。
亏损厌恶症。股票的投资价值与买入成本无关；该不该卖，也与你是否亏损无关。
标题党。投资者往往容易对新闻标题做出过度反应。
榔头症。不同国家、不同行业，适用方法应不同，但人们常生搬硬套同种模式。在一个榔头看来，世界上的所有东西都是钉子。
选择性记忆。对正确的决策印象深刻，对自己的错误却记忆模糊，选择性记忆是人脑自我保护的方式之一，也是提高投资水平的障碍。
差点就赢。赌场的研究者早就发现，那些经常出「差点就赢」图案的老虎机比随机设置的老虎机更容易让人上瘾，更能让赌场赚大钱。
羊群效应。不管是集体看空还是集体看多，最一致的时候往往是最危险的时候。
心理账户。人们喜欢在脑袋中把钱分成不同部分。投资者最常见的心理账户是把钱分为本钱和赚来的钱，并且对这两部分的钱体现出非常不同的风险偏好，这样无形中就把买入成本作为决策依据之一了。

2、牛熊交替和市场风格都是不断在变化的，前一年的正确做法在下一年可能是不合时宜的。从「后视镜」里总结经验，往往得到的是错误的判断。

应该跑向球将要去的地方，而不是球现在所在的地方。

3、市场的极端价格常常是由最大的傻瓜决定的，所以股价总是上涨时超涨，下跌时超跌。

聪明人的悲剧在于，他们往往低估了傻瓜傻的程度。

书中提到的行业

如下：

手游行业
- 缺点：
  - 1）不是一门好生意。竞争无比激烈，2012 年 iOS 平台上 3883 家公司推出了 10400 款游戏。一款手游的生命周期短，一般只有 3-6 个月。(第 1 节)
电影行业
- 缺点：
  - 1）是现金流状况很差的行业。电影公司大多现金流为负，一部电影拍摄周期长，而且定价权掌握在导演和演员手里，观众去看的是导演和演员，不是电影公司。(第 1 节)
房地产行业
- 优点：
  - 1）现金流状况较好。拿钱拍地，挖个坑，做个沙盘就能开始预售，然后拿客户的钱盖你的房子，自己对现金流的要求其实不高。(第 1 节)
  - 2）产品销售半径小。(第 4 节)
  - 3）在今后 5-10 年，地产仍然是中国经济增长的支柱行业。(第 11 节)
银行行业：
- 优点：
  - 1）低估值。自有内在经济规律，不会因政策改变而一蹶不振。(第 11 节)
互联网金融
- 缺点：
  - 1）没有相对传统银行的绝对优势。互联网金融崛起的结果更可能是科技进步帮助传统银行更好地服务于既有客户，而不是颠覆性地改变行业现有格局。(第 1 节)
工程机器：
- 优点：
  - 1）行业集中度较高。(第 2 节)
  - 2）全世界每个国家只有 1-3 家，都是赢家通吃，很重要的一点在于服务网络优势。(第 4 节)
汽车行业：
- 优点：
  - 1）行业集中度较高。(第 2 节)
食品饮料：
- 优点：
  - 1）适合做逆向投资，食品安全事故往往是行业投资较好的买入点。特别是没有卷入安全事故或牵涉较轻的行业龙头企业。(第 2 节)
医药行业：
- 缺点：
  - 1）大家只看到了医保的覆盖面的扩大，没看到医改对药价的打压。目前整体高估。(第 2 节)
- 优点：
  - 1）医药行业是一个差异化、有门槛的行业。(第 2 节)
水泥行业：
- 优点： 1）产品销售半径小。(第 3 节)
啤酒行业：
- 优点：
  - 1）产品销售半径小。(第 3 节)
空调行业：
- 优点：
  - 1）2006 年之后变成了双寡头局面，龙头行业具有定价权。(第 3 节)
白酒行业：
- 优点：
  - 1）龙头企业，比如茅台，有定价权。(第 3 节)
  - 2）行业提供差异化产品。(第 4 节)
  - 3）虽然品牌多，但是高端白酒和次高端白酒每个价位内可选品牌屈指可数。行业格局较明朗。(第 5 节)
钢铁行业：
- 缺点：
  - 1）没有定价权。(第 3 节)
  - 2）行业提供同质化产品。(第 4 节)
  - 3）运营杠杆高，高度产能过剩且没有产能推出机制，没有定价权，行业长期利润率极低。(第 10 节)
航运行业：
- 缺点：
  - 1）运营杠杆高，高度产能过剩且没有产能推出机制，没有定价权，行业长期利润率极低。(第 10 节)
金融地产：
- 优点：
  - 1）性价比最高的周期股。(第 10 节)
航空行业
- 缺点：
  - 1）行业提供同质化产品。(第 4 节)
内容行业：
- 缺点：
  - 1）收入与利润存在不可持续性。(第 4 节)
游戏行业：
- 缺点：
  - 1）收入与利润存在不可持续性。(第 4 节)
互联网行业：
- 缺点：
  - 1）颠覆性的、技术变化快的行业，很难在事前知道谁是赢家。(第 4 节)
- 优点：
  - 1）品牌的优势比渠道的优势更重要，网购的物流配送体系完善，渠道优势被淡化。(第 8 节)
男装行业：
- 优点：
  - 1）中高档国产品牌能实现全国布局并具有美誉度的品牌寥寥无几。行业格局较明朗。(第 5 节)
百货行业：
- 缺点：
  - 1）电子商务的分流；商业地产的泛滥削弱了既有商圈优势；有车族购物半径增大，渠道可替代性增强；人工和租金快速上涨。(第 6 节)
C2C 行业：
- 优点：
  - 1）客户黏度和转换成本高。(第 6 节)
B2C 行业：
- 缺点：
  - 1）客户黏度和转换成本低。(第 6 节)
日常消费行业：
- 优点：
  - 1）现金流容易预测，内在价值容易确定。(第 9 节)
  - 2）公司的内在价值相对独立于股票价格，股票价格不会影响公司业务正常开展。(第 9 节)
有色行业：
- 缺点：
  - 1）内在价值难以确定。(第 9 节)