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读《漫步华尔街》

2017-02-03

一、股票及其价值

书中首先介绍了投资中用于资产估值的两种理论。

投资理论

一切投资回报，无论来自普通股还是稀有钻石，都不同程度地取决于未来事件。正是这一点造就了投资的魅力，投资就是一种冒险活动，是否成功取决于预测未来的能力。传统上，投资界的专业人士一直使用以下两种方法中的一种来给资产估值：坚实基础理论与空中楼阁理论。

坚实基础理论

坚实基础理论声称，每一个投资工具无论它是一只普通股还是一处房地产，都有一个被称为内在价值的坚实基础，通过细致分析这个投资工具的现状和前景，可以确定它的内在价值。当市场价格下跌而低于（或上涨而高于）作为坚实基础的内在价值时，买入（或卖出）的时机便出现了，因为按照该理论的说法，这种价格波动最终总会得以修正。照此看来，投资就变成了一件枯燥而简单的事情，不过是将某物的实际价格与其坚实基础价值进行比较。

坚实基础理论的问题在于它依赖于对未来增长率和增长持续期进行棘手的预测，因此内在价值这一坚实基础可能没有该理论声称的那么可靠。

空中楼阁理论

空中楼阁投资理论是把注意力集中在心理价值上。1936 年，著名经济学家、成功投资者凯恩斯，极为清晰地阐述了这一理论。他认为专业投资者不愿将精力用于估计内在价值，而宁愿分析投资大众将来会如何作为。分析他们在乐观时期如何将自己的希望建成空中楼阁。成功投资者会估计出什么样的投资形势最易被大众建成空中楼阁，然后在大众之前先行买入，从而占得市场先机。凯恩斯认为应用坚实基础理论涉及的工作量太大，该理论的价值也令人质疑。

在这样的投资世界每时每刻都会诞生出傻瓜，傻瓜之所以出现，就是要以高于你为投资所支付的价格购买你手上的投资品。只要其他人可能愿意支付更高的价格，再高的价格也不算高。这一理论，可以称为博傻理论。

奥斯卡·摩根也提出寻找股票的内在价值无益于水中捞月，缘木求鱼。在交换经济中，任何资产的价值都取决于实际或潜在的交易。一物的价值仅等于他人愿意支付的价格。

泡沫和教训

接着，书中介绍了很多历史上的投资泡沫，比如：荷兰郁金香泡沫、英国南海泡沫、互联网泡沫等等。

从中得到的教训：

二、专业人士如何投资

专业人士的投资方法论

技术分析与基本面分析

与前文介绍的坚实基础理论和空中楼阁理论相对应，专业投资者使用的投资方法则对应的是：技术分析和基本面分析。

采用技术分析的分析师认为股票市场只有 10% 可以从逻辑的角度思考，剩下的 90% 应从心理方面去分析。一般来说，他们赞成空中楼阁理论的思考方式，将投资视为一种心理博弈揣摩其他参与者将来如何行动，并对此做好应对准备。

采用基本面分析的分析师则采于采取相反的策略，认为股票市场 90% 可以从逻辑的角度进行解释，只有 10% 可以从心理层面加以分析。他们对股价过去走势的具体图形不甚关心，总是力图确定股票的恰当价值。这里所说的价值与股票盈利和股利的预期增长、市场利率水平以及风险有关。

技术分析的利与弊

技术分析的两个原则：

技术分析的合理部分：

技术分析可能失效的原因：

基本面分析的利与弊

在估测某只股票的坚实基础价值时，基本面分析师最重要的工作是要估计出公司未来的盈利流和股利流。这需要分析公司的大量信息。

可以帮助基本面分析师估测股票恰当价值的四个基本决定因素及规则：

综合上面的规则，我们可以看出：公司的增长率越高，增长持续期越长，其股票的坚实基础价值（及市盈率）便越高；公司的股利发放越多，其股票的坚实基础价值便越高；公司的股票风险越低，其坚实基础价值（及市盈率）便越高；一般利率水平越低，股票的坚实基础价值（及市盈率）便越高。

原则上，这些规则都非常有用，因为他们说明股价的高低有其合理的基础，同时也为投资者提供了某种价值判断的标准。不过在考虑使用这些规则之前，我们必须牢记三条警示：

尽管基本面分析看起来非常合理，有着科学的外衣，但这种分析方法有着三个潜在的缺陷导致它可能失效。基本面分析可能失效的原因：

综合使用基本面分析和技术分析

我们应该综合使用基本面分析和技术分析，最合理明智的综合使用两种分析的做法，可以简单归纳为以下三条规则：

虽然在此给出的几个规则看起来非常合理，但重要的问题是这些规则能否真正发挥作用。在接下来的两章里，将考察技术分析和基本面分析的实际业绩记录。

技术分析和基本面分析的实际业绩记录

技术分析的成绩

作者对技术分析有着鲜明的态度：不接受。

作者在本章列出了很多技术分析方法，包括：过滤体系、道氏理论、相对强弱体系、量价体系等等，并一一揭示了这些技术分析方法的无效性，使用这些方法还不如随机漫步。据此，作者给出了一些投资启示：

基本面分析的成绩

在本章中，作者继续对基本面分析的实际业绩记录进行考察，得出的结论是分析师也没能给出让人满意的业绩，以媒体发布的新的基本面信息为基础而制定的交易策略不能获取高于市场平均水平的回报。作者列出了造成分析师在做预测时困难重重的几个因素：

学术界认为，在帮助投资者获取高于市场平均水平的回报方面，基本面分析并没有什么优越性可言。购买一只持有大型指数所有成分股的基金而产生的投资组合，可望获得与专业证券分析师管理的任何投资组合一样好的投资业绩。

股价以随机漫步的方式进行变动，其原因正是出于市场如此有效。价格在信息出现时变动如此迅速，以致谁也不能以足够快的速度进行买卖而从中获利。而且，实际信息的形成是随机的，也就是说，是不可预知的。通过研究过去的股价信息和研究基本面信息，都无法预测实际信息。

针对「专业投资者当然会胜过所有业务和随机漫步的投资者」和「专业投资者在随机漫步的股市面前提供的选股建议价值等于零」这两种观点，作者主张中间路线：不能全屏否定整个专业投资领域，尽管专业投资者不能持续战胜平均指数，但必须承认有效市场法则也存在例外。

纯粹的有效市场假说也有它不合理的地方：

三、新投资技术

现代投资组合理论

「投资组合理论」主要包含两部分：

用一个简化的例子来说明：

一个孤岛经济体上，有两家企业，一家卖伞，一家经营海滨浴场。雨水季节，伞场收益率 50%，浴场收益率 -25%；晴朗季节，伞场收益率 -25%，浴场收益率 50%。

假设岛上一半是雨水季节，一半是晴朗季节，如果我们 1 元只投资伞场，全年收益率是 (1 * 0.5 * 50% - 1 * 0.5 * 25%) / 1 = 12.5%。 1 元只投资浴场，收益率同样也是 12.5%。然而投资任何一家都有风险，因为收益率的变动性很大，且可能连续出现晴朗季节或雨水季节。

这时候，我们假如分别用 0.5 元同时投资两家，那么全年的收益率 (0.5 * x * 50% - 0.5 * (1 - x) * 25% + 0.5 * (1 - x) * 50% - 0.5 * x * 25%) / 1 = 12.5%。x 为一年中雨水季节的概率。这时候我们无论晴天还是雨天的收益率都能保持在 12.5%，天气风险被消除了。

这个例子很好的说明了投资多样化的基本优势。但是，需要注意的是两家场的盈利状况之间完全负相关，才有上面的结果。

实际上，多样化投资方面的困难就在于，多数公司的盈利状况在相当大程度上具有同向变动性，所以风险无法完全消除。但是，由于公司的盈利状况并非总是完全同向变动，所以风险可以消除一部分。现代投资组合理论的提出者马科维茨证明只要不是完全正相关，多样化投资都可以潜在地降低风险。所以，增加一只证券或一个资产类别是否能降低风险，相关系数起着至关重要的作用。

但是，进一步的研究显示多样化投资对于风险的降低会出现下限：对于投资美国国内股票，股票数量至少是 50 只规模相当且充分多样化的投资组合能够将整个风险降低 60% 多，但是再增加持股数目，风险也不会降低多少。

此外，国际性的多样化投资组合往往比仅选取美国股票的投资组合风险更小。因为外国经济的变动，尤其是新兴市场国家和地区的经济变动并不总是与美国步调一致，这里面会出现反向变动。有研究表明，风险最小的投资组合由 17% 的外国股票和 83% 的美国股票构成。

资本资产定价模型

在投资实践中，多样化只会降低部分风险，而不是所有风险。「资本资产定价模型」主要就是研究证券风险中哪些风险可以消除，哪些不能消除。

资本资产定价模型背后的基本逻辑是：承担多样化可以分散掉的风险不会获得任何溢价收益。因此，为了从投资组合中获取更高的长期平均收益，你得相应的提高组合中多样化不能分散掉的风险的水平。根据这一理论，聪明的投资者通过运用一种风险测量工具（β）来调整自己的投资组合就可以战胜市场。

系统风险是不能通过多样化来消除的。正因为所有股票都或多或少地沿着同一方向变动，即它们的变动性中很大一部分是系统性的，所以即便是多样化的投资组合，也是有风险的。

非系统风险是由特定公司的特有因素所引起的股票价格的变动性。签订新的大额合同、找到新的矿源、劳动纠纷、会计欺诈等等特有因素都会使公司的股价独立于市场而波动，与这种波动相关的风险才是多样化可以降低的风险。投资组合的全部要意在于，只要股票价格不总是同向变动，任何一只股票的收益变动往往会被其他股票的互补性收益变动所充抵。

资本资产定价模型说的是，任何股票或投资组合的收益和风险溢价总是与 β 相关，即与多样化无法分散掉的系统风险相关。由于股票可以放在一起构建投资组合来消除特有风险，所以只有不能分散的和系统性的风险才能要求风险溢价。投资者不会因承担可以分散掉的风险而获得报酬。这便是资本资产定价模型背后的逻辑。

多样化投资实践记录

对实际交易记录的研究表明：在股票和投资组合的收益率与其风险测量值 β 之间，确实不存在什么关系。

股票市场看起来是一个有效的系统，可以非常迅速地根据新信息进行调整。无论是研究股价过去的走势的技术分析，还是研究单个公司和宏观经济前景这些更为基本信息的基本面分析，似乎都不能产生持久的收益。如此看来，要获得更高的长期投资收益，唯一的出路是承担更多的风险。遗憾的是，并不存在完美的风险测量方法。资本资产定价模型，采用的 β 风险测量法，从表面上看挺不错，是一种简单而且容易理解的测量市场敏感度的手段，但很可惜，β 也有缺陷。在 20 世纪各个长期时段里，β 与收益之间的关系实际上和资本资产定价模型理论上所显示的并不相符。而且单个股票的 β 值在长时间里也不稳定，对据以测量 β 值的市场指数非常敏感。

行为金融学

在前面已经介绍的股票市场的理论和技术都是建立在投资者行为完全理性这一前提上。而本章要介绍的行为金融学理论则认为股市投资者的行为根本谈不上完全理性。

人们在投资中的非理性行为通常受到以下几种因素的影响：

非理性投资者造成的偏差不会相互抵消，反而经常相互强化，那么如何才能让股票有效定价呢？

「有效市场假说」的信奉者认为即使很多个人投资者的不理性，「套利交易」也总会让市场有效。但是一些行为金融学家则认为市场上存在着一些重要的限制性因素阻止异常价格得到修正。市场保持非理性的时间有时会比套利交易者保持偿付能力的时间更久。当套利交易者受到信贷约束的时候，更是如此。在一些最扎眼的无效定价实例中，卖空操作的技术限制阻碍了套利交易者矫正误定价。

我们从行为金融学得到的教训：

对有效市场假说的批评和支持

行为金融学家对有效市场假说提出了大量的批评，作者在本章对有效市场假说做出了解释。同时本章也列举了很多基于行为金融学理论演化出来的投资策略，并在通过实践数据证明了它们的无效。

作者认为尽管市场在短期内可能并不总是保持理性，但从长期看，市场的却总是理性的。加之任何人和任何技术都不能持续预测未来这一事实，在作者看来，「市场在长期总是理性的」这一点有力证实了遵循有效市场假说而采取买入持有策略是非常正确的。

在作者看来，「市场是有效的」这句话里的「有效」所要表达的意思并非是说市场总是正确的。因为无人能准确地预测未来的现金流，所以市场价格必然总是不正确。既使市场有时会在估值上犯下极大错误，如互联网泡沫期间就是如此，市场还是能做到有效。即使很多市场参与者非常不理性，市场常常受到心理因素的重大影响，市场也还是能做到有效。

确定市场是否有效时，有两个重要标准：

作者介绍了诸如道指狗策略、1 月效应等比较荒谬的投资策略，说明了它们的无效。在作者看来，在股票市场上任何真正具有重复性和利用性的模式，只要能被发现，能因为套利而消失，最终都将自残自灭。

有效市场假说背后存在一个基本观念：市场中若存在明显的可获得风险调整后超额收益的机会，人们便会一窝蜂的利用这样的机会，直到机会消失殆尽。要想系统性地打败市场仍然极其困难，有效市场假说仍然是研究和投资时可作为基础的极为有用的假说。

四、随机漫步者及其他投资者务实指南

在书中的最后一部分，作者提出了对投资者的总体建议，并解释了股票和债券收益率估测的方法，同时根据投资者所处的不同年龄阶段给出了投资指南，以及具体的投资策略。

股票和债券收益的决定因素

股票

对于股票来说，从长期来看，收益率取决于购买时的股利收益率和盈利和股利的未来增长率。股票长期收益率 = 初始股利收益率 + 增长率。从短期来看（比如 1 年或者甚至是几年），收益率还受到另一个至关重要的因素影响：估值关系，即股价对股利的倍数和股价对盈利的倍数（市盈率）的变化（股价对股利的倍数，其增加或减少往往与使用更普遍的市盈率同向变动）。

总结下来决定股票收益的因素即：

原则上，普通股应该是对付通过膨胀的防范工具，通货膨胀率的上升应该不会让股票受到损失。因为盈利和股利的增长率应该会与预期通货膨胀率一同上升。

债券

对债券来说，从长期看，收益率大约等于债券购买时的到期收益率。对于未将债券持有到期的投资者来说，损失程度取决于市场利率上升的幅度，而得益的程度取决于市场利率下跌的幅度。

总结下来决定债券收益的因素即：

通货膨胀是很多金融投资的障碍。在债券市场，通货膨胀率的上升毫无疑问会带来损失。

生命周期投资指南

一个人必须根据其生命周期的不同阶段来制定不同的投资策略。

资产配置五项原则：

根据生命周期制定投资计划的三条一般准则：

生命周期投资指南之投资配置方案：

就多数人而言，建议投资者构建投资组合时，应使用涵盖范围广泛的整体股市指数基金，而不要选择个股。

投资策略

作者在这里提出了 3 种投资策略：

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